一、从反弹到反转：情绪修复驱动市场波折反弹，基本面反转推动趋势反转下半年行情演绎三大基本假设：疫情高效清零、政策托底经济、上游涨价趋缓。

　　首先，后续国内疫情高效清零的三支箭分别是：常态化核酸、国产特效药和老年人疫苗。其次，政策托底经济的诉求在国内疫情反复的情况下明显加强。当前经济最差的阶段已经过去，不要低估政策托底经济的力量。最后，在供需双重压力之下，今年下半年上资源品涨价趋势或将趋缓

　　本轮市场处在反弹序曲当中，情绪修复主导，情绪修复过程或呈现波折反弹。

　　1)首先，经历三次急速调整，当前市场情绪处在低位，4 月底私募基金仓位为56.5%，接近2018 年底市场季度悲观时的水平。市场情绪触底回升概率较高；2)其次，为了对冲疫情冲击和海外环境变化，政策密集引领市场信心回升。

　　下半年基本面反转将推动市场主升浪，从宏观和微观两个维度看基本面反转的逻辑。1)宏观方面，信用底和经济底已先后显现，下半年PPI，特别是中下游PPI，回落斜率或将趋缓，企业盈利的底部大概率在二季度；2)微观方面，随着下半年资源品涨价趋缓，也就是上游采掘PPI 见顶回落阶段，中下游利润率改善将驱动整体企业盈利回升。

　　二、解码市场三大潜在担忧：美股调整、通胀旋螺和人民币汇率不必过于看空美股，基本面仍不弱。从美股一季报上市公司的盈利情况来看，大部分行业收入和利润均超市场预期，零售等可选消费板块受供应链和能源涨价冲击较大，呈现增收不增利的情况。后续随着上游资源品涨价趋缓，通胀缓和背景之下，盈利或将逐步改善。

　　告别通胀旋螺，通胀再难超预期。原油价格最大的供给端压力或来自页岩油的产量扩张。五大美国页岩油公司资本开支计划明显提升，绝对值水平也超过2017年水平，并且大部分资本开支均用在能够较快出油的存量油田开发上。

　　人民币持续贬值和外资大幅外流概率较低。当前人民币贬值的核心因素来自中美利差收窄以及中美经济分化。随着利差趋于稳定，中国经济的企稳回升，人民币不具备持续贬值的基本面基础，更何况央行也不愿意看到持续单边贬值的汇率。

　　三、风格研判：聚焦成长，关注消费

　　成长反击：利润率改善，相对业绩改善。从相对业绩角度来看，中下游利润率改善将驱动成长相对价值板块业绩占优。上游资源品行业大部分均属于价值风格，在上游资源品涨价趋势下，价值板块净利润增速相对成长板块改善显著。但随着中下游利润率改善，集中在中下游的成长板块相对业绩将明显改善。

　　疫后消费：商务消费恢复较快，耐用消费等待政策。部分消费品的恢复主要取决于消费场景的修复，比如商务消费相关的中高端白酒等。耐用消费品的恢复受到居民收入的影响较大，政策提振消费是耐用消费品行业最大的边际变化。

　　四、行业配置：风光储网、高景气TMT、消费、券商1)成长方面：静待风光储网等新能源板块持续回升。布局TMT 中偏向硬科技的板块，如通信、计算机、部分强应用半导体等；2)消费方面：关注消费板块边际变化，一方面聚焦疫后恢复较快的商务消费(白酒等)，另一方面关注促销费下的耐用消费品(汽车、家电等)；3)其它方面：关注券商板块配置价值。

　　风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

（文章来源：国金证券）

文章来源：国金证券
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